此外宽松预期+贝森特的“软束缚”=美债利率高位回落。一是，美国做为办事业大国，1月ISM办事业PMI（52。8）大幅不及预期（54。3）；二是，美国新任财务部长贝森特公开暗示正在降低假贷成本方面更关心10年期美债收益率，并根基维持了耶伦正在任时的发债布局和速度，美债市场走强，本周美债利率下降9bp。

　　（1）测算回撤潜正在空间上涨潜正在空间个券，注沉期权博弈价值点，优选好上量的个券。若市场回调，该类个券越跌越有吸引力。①临期券，成心愿且有能力的券，能够以到期赎回价为底，并关心促转股志愿。②非临期券，关心债底、正股根基面和行业景气宇，优选均衡券，偏债中需关心促转股志愿。可关心例如恒邦、龙星、闻泰、利群、鲁泰、华正、起帆、昌红、凤21、仙乐等。相反，回撤潜正在空间上涨潜正在空间，且期权价值兑现点暂不明白的票，可认为相对偏贵。

　　事务：国度成长委、国度能源局印发《关于深化新能源上彀电价市场化 推进新能源高质量成长的通知》。

　　雾化电子烟监管趋严，合规龙头款式优化。1）2023年全球雾化电子烟市场规模为212亿美元，同比+7%。正在全球控烟减害的布景下，渗入率持久仍处于提拔通道。2）美国和欧洲电子烟政策和执度趋严，合规、换弹式产物份额或将提拔。2021年雾化电子烟CR5为43%，此后略有下滑，合规龙头或将受益于款式优化。

　　欧洲正在关税的不确定性中，股市涨势放缓。正在特朗普的关税下（特朗普沉申对欧盟加征关税“必定会发生”），欧股三大股指正在本周周一（3日）跌超1%，此中英国富时100指数下跌1%，法国CAC40指数下跌1。2%，DAX指数下跌1。4%。此外，欧元区1月通缩压力不测上行，1月CPI同比2。5%，焦点CPI同比上涨2。7%，均高于预期，不外，1）欧央行多位官员暗示需要进一步降息；以及2）相对于美国，欧洲股市估值劣势较着、企业盈利增加预期乐不雅，市场仿照照旧正在进一步阶段性结构“低估”的欧洲，欧洲本周小幅收涨。

　　（2）债底附近+YTM大于1。8%的个券，关心刊行人的志愿，优选临期。若降息预期兑现，该类型转债的“稀缺性”进一步凸显，更难买到优良筹码。例如回天、天23、科顺、嘉元等。

　　4680大圆柱电池壳体对分歧性及散热有高要求，公司DWI出产工艺适配：4680大圆柱电池凡是采用高精度、低成本且可以或许顺应更长尺寸的钢质电池壳体，取小圆柱电池壳比拟，大圆柱钢壳对尺寸分歧性和热扩散的要求更高。公司的DWI电池壳出产线正在壳体分歧性、材料操纵率、从动化程度及出产速度方面具有劣势。（1）壳体分歧性高：保守的金属拉伸工艺仅有Drawing拉伸环节，而DWI工艺添加了Wall和Ironing手艺，熨平过程可以或许无效处理壳体分歧性和良率问题；（2）材料操纵率高：斯莱克的DWI出产线%，而单机出产的电池壳材料操纵率仅约60%。因为材料成本正在电池壳的成本布局中占比约50%，因而该出产线可以或许显著降低电池壳成本；（3）从动化程度高：产线从动化程度高，很是适合人效低的美国市场；（4）产能高：斯莱克采用出产线模式，使用DWI高效工艺的出产线倍，目前其出产线个。

　　往后看，我们认为美债利率短期存正在进一步向下的空间。因为上半年经济偏缓、通缩继续下行以及贝森特沉申“3-3-3”经济政策愿景，偏紧预期利好美债；但从中持久来看，下半年正在全年经济稳增加、更高的通缩布景下，估计美债利率全年中枢正在 4-4。5%。

　　风险提醒：1）市场流动性显著收缩；（2）新“国九条”影响下，避险情感升温，信用风险订价超预期；（3）政策发力和国内经济修复不及预期；（4）外围市场扰动。

　　盈利预测取投资评级：思摩尔国际是全球雾化科技龙头，取大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入成长多元营业，将来或将受益于欧洲和美国电子烟监管趋严，加热不燃烧营业无望打制第二曲线亿元，对应PE为60/48/36倍，将来率先受益于电子烟款式改善、加热不燃烧放量业绩弹性，初次笼盖赐与“增持”评级。

　　加热不燃烧空间可不雅，龙头公司卡位结构。1）2023年全球加热不燃烧规模为345亿美元，同比+12%，欧睿估计2023-2028年CAGR为14%。HNB替烟减害结果较着，次要消费国渗入率无望提拔。2）HNB进入壁垒较高，保守烟草巨头正在产物研发和渠道拓展有显著劣势，2023年菲莫国际、英美烟草和日本烟草三大龙头市场份额为71%/16%/6%，龙头公司HNB营业收入占比中持久将持续提拔。

　　完美健全现货和中持久市场，支持新能源全面市场化。全面进入市场布景下，现货和中持久市场买卖和价钱机制进一步健全和完美。1）现货市场：现货上限考虑各地目前工贸易用户尖峰电价程度等要素确定，现货下限考虑新能源正在电力市场外可获得的其他收益等要素确定。2）中持久市场：缩短买卖周期，提高买卖频次，答应供需两边连系新能源出力特点，合理确定中持久合同的量价、曲线等内容，并按照现实矫捷调整。激励新能源发电企业取电力用户签定多年期购电和谈。

　　市场概念和择券思：（1）回撤空间的考量权沉需提拔，恰当减配进攻品种，提高防御属性仓位。（2）看转股溢价率个券遍及偏贵，难以下手，择券的无效性下降，能够考虑从绝对价钱的角度入手，注沉风险收益比。

　　新老划段，存量和增量项目分类施策。以2025年6月1日进行新老划段，一）存量项目（2025/6/1以前投产）：1）电量规模：妥帖跟尾现行具有保障性质的相关电量规模政策，项目正在规榜样围内每年自从确定施行机制的电量比例，但不得高于上一年；2）机制电价：按照现行价钱政策施行，不高于本地燃煤基准价；3）施行刻日：按照现行相关政策保障刻日确定。二）增量项目（2025/6/1当前投产）：1）电量规模：各地按照国度下达的年度非水电可再生能源电力消纳义务权沉完成环境和用户承受能力等要素确定；2）机制电价：各地每年组织已投产和将来12月内投产、且未纳入机制施行范畴的项目志愿参取竞价构成，准绳上按入选项目最高报价确定，竞价上限考虑合理成本收益、绿色价值、电力供需、用户承受能力等确定，初期可考虑成本要素、避免无序合作等设定竞价下限；3）施行刻日：按照同类项目收受接管初始投资的平均刻日确定。存量项目稳步跟尾现行政策，增量项目合理确定例模和电价。

　　盈利预测取投资评级：我们估计公司2024-2026年归母净利润别离为1。0/3。0/4。2亿元，对应PE别离为88/30/22倍。初次笼盖，赐与“增持”评级。

　　二是，若是从线行情呈现阶段性回调：进攻性品种的溢价率会使得转债“越跌越贵”，以至超跌，回撤幅度或可折损此前上涨收益。

　　新机制落地，成立新能源可持续成长价钱结算机制。新能源参取市场后，正在市场外成立差价结算的机制。机制电价（纳入机制的新能源电价程度）、电量规模、施行刻日等由省级价钱从管部分会同省级能源从管部分、电力运转从管部分等明白。对于纳入机制的电量，由电网企业按照开展差价结算，结算费用纳入本地系统运转费用。正在新能源可持续成长价钱结算机制的新机制下，差价结算保障合理不变收益，差价结算费用通过系统运转费用实现向用户侧传导。

　　（3）盈利转债。一是除金融外，较多正股已调整一段时间；二是部门公司注沉ROE和分红率，或不倾向于添加股本，转债的价钱空间打开。能够关心川恒、皖天等。

　　2、转债底部支持性加强+注沉转债本身周期性：（1）转债流动性向好+30Y国债和10Y国债持续走低且还有降息预期+股市有赔本效应，指向债底的支持性或更进一步加强，转债易上难下。（2）本年部门转债本身逻辑或强于正股逻辑，将来或会有较多个券能够通过条目共同期权价值兑现实现强赎，或至多送来一波上涨行情。择券思如下？。

　　下周沉点关心事务及数据：1）关心2月10日-11日，特朗普可能公布合用于所有国度的对等关税办法；2）2月12日美国1月CPI；3）2月14日美国零售发卖。

　　合规龙头深度绑定大客户，HNB无望第二曲线）取行业龙头客户深度绑定，合规趋向下率先受益。公司取英美烟草、日本烟草、NJOY等合做方深度绑定，监管趋严合规龙头换弹式发卖率先好转。2024H1公司一次性产物收入同比-19%，Q2换弹式收入同比+22。5%。2）高研发投入连结手艺领先，满脚客户新品研发需要。公司持续加大研发投入，2024H1研发收入7。6亿元，同比+24%，增加次要来自HNB和雾化医疗。3）HNB无望打制第二曲线，多元营业帮力持久成长。公司取英美烟草合做的HNB新品glo Hilo和glo Hilo plus已正在塞尔维亚上市，估计2025年起全面推广，销量爬坡帮力打制第二曲线。此外特殊雾化、医疗雾化无望贡献增量。

　　一是，若是从线行情持续：趋向上的进攻品种仍有动能继续增加，进而鞭策转债继续增加，可是转股溢价率已较高，弹性弱于股票，并且回撤风险并不低于股票，此时以二级债基、偏债混基金等为代表的可以或许参取股票的固收+基金，以及偏好弹性标的目的的年金资金，或会更青睐于超配股票。安全资金中固收资金逃求绝收益，注沉回撤和波动性，所以高价转债全体参取度遍及相对较低，或更多通过基金间接参取。而含权仓位中以转债为从的一级债基和转债基金、可以或许做T+0的券商、风偏较高的安全固收资金（曲投仓位）可继续参取此类转债，不外对于换手率、择时的要求更高。特别是一级债基，回撤节制要求较严，不乏有赛道内高切低的资金互割风险。正股替代品种仓位，可选择15%以内溢价率的个券，15%以上个券曾经呈现超跌现象。除掉或有强赎倾向的个券，机械人、deepseek等AI相关个券满脚此前提的仅剩约20只！

　　1、进攻端，当下转债性价比股票，可用股票博取上涨收益。偏股型品种转股溢价率中位数曾经跨越2017年以来72%分位数，个券维度超跌正股的风险正在加强；该数据也需要考虑当下强赎倾向的票正在增加，转股溢价率会有必然。此时考虑两种景象。

　　自上而下，明白新能源全面入市取价钱机制。《通知》要求新能源项目（风电、太阳能发电）上彀电量准绳上全面进入电力市场，上彀电价通过市场买卖构成，可报量报价参取，也能够接管市场构成的价钱。按照中国各地2025年电力买卖方案，各地对于新能源入市比例、价钱机制等差别较着。《通知》此次自上而下明白新能源全数入市，并同一明白新能源上彀电价市场化构成机制，新能源送来新的成长阶段。各地要正在2025岁尾前出台并实施具体方案。

　　（4）流动性向好，正在年报披露之前，能够关心超低价和低评级个券，特别是下修概率较大的个券。2月是调低评级小高峰，业绩预告出完，评级机构会进行，所以要沉点关心AA和AA-评级的出库风险。

　　转债市场设置装备摆设力量再度加强：30Y国债利率立异低股票赔本效应较佳。市场表示出2个特征：（1）估值取2024年高点相当；（2）流动性向好。

　　合同欠债&存货同比略降，看好智驾、消费电子、光伏订单回暖：截至2024Q3末公司合同欠债为3。34亿元，同比-6。3%，存货为11。27亿元，同比+5。0%。2024Q3公司运营勾当净现金流为-0。97亿元，环比转负。

　　全球雾化科技龙头，to B模式为从成长多元营业：公司前身麦克韦尔于2009年正在深圳成立，公司以雾化电子烟代工起身成长多元营业，2020年正在联交所上市。公司to B营业次要通过ODM模式研究、设想及制制电子雾化产物和组件、加热不燃烧产物及特殊雾化产物等，to C营业产物为自有品牌式产物或APV。2023年公司营收111。7亿元，同比-8%，此中to B营业/to C营业占比83%/17%。2024年12月发布股权激励打算，以市值做为绩效方针表现中持久成长决心。

　　美国科技公司具备算力和大模子劣势，引领人形机械人成长，进度看特斯拉﹥英伟达﹥Google ﹥OpenAI：从进展看，特斯拉居首，且从芯片、数据锻炼、大模子到本体系体例制、运控模子均自研自产，25年已制定千台量产方针。其次为英伟达，其具备强大的算力能力+数据锻炼平台劣势，操纵微软芯片、数据、大模子、开辟平台，为人形机械人公司打制底层开辟生态，已取14家人形公司合做。其次为Google，从放弃本体聚焦机械模子，到再次牵手机械人公司合做下一代人形机械人，具备大模子能力。OpenAI目前通过投资和本人小规模研发机械人本体，尚未All in。苹果和Meta目前专注机械人细分范畴，平台推出机械人系统ARMOR可用于机械臂，Meta此前收购Digit触觉传感器团队。

　　投资：机械人当前类比2014年电动车，即将量产，10年财产大周期，强烈看好板块！1）特斯拉链：首推确定性龙头Tier1【三花智控】【拓普集团】，Tier2【鸣志电器】【绿的谐波】【双环传动】，关心【北特科技】【浙江荣泰】【五洲新春】【震裕科技】【斯菱股份】【大业股份】等；2）华为及国内链：保举【雷赛智能】【汇川手艺】【赛力斯】【富临精工】，关心【兆威机电】【蓝黛科技】【禾川科技】【豪能股份】【科力尔】【埃夫特】【拓斯达】等。3）英伟达链：保举【伟创电气】【科达利】等。4）宇树科技链：保举【曼恩斯特】，关心【长盛轴承】【卧龙电驱】【奥比中光】。

　　月度ECI指数：从2月第一个周的高频数据来看，ECI供给指数为50。13%，较1月回落0。32个百分点；ECI需求指数为49。84%，较1月回落0。05个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49。86%，较1月回落0。15个百分点；ECI消费指数为49。62%，较1月回升0。15个百分点；ECI出口指数为50。22%，较1月回落0。18个百分点。从ECI指数来看，春节期间商品消费和办事消费的回暖或带动社零边际有所修复，但节后工业出产修复环境均弱于客岁节后同期，地产发卖同比增速也有所下滑，经济修复的布局性差别较为较着，指向一季度经济增加或仍需政策恰当加码。受节后返程节拍偏慢的影响，次要行业开工率节后修复环境弱于客岁同期，北上广深四个城市初七至初十的生齿净流入指数均值别离录得12。75、11。54、12。64和15。23，较客岁同期别离回落10。84%、14。21%、11。67%和9。04%。此外，按照百年建建调研的相关数据，节后工地开工率和劳务上工率均低于客岁节后同期，且处于近五年偏低，进一步指向节后劳动力返工环境偏弱；消费方面，从节间“以旧换新”相关数据来看，手机正在内的扩容品类增速较高（据天猫数据显示，截至1月30日24点，春节前三天手机品类成交同比增加超50%），而家电（按照商务部数据，沉点监测零售企业家电、通信器材发卖额同比增加10%以上）、汽车（按照乘联会数据，1月乘用车零售同比回落9%、环比回落30%）等品类增速有所放缓，指向“以旧换新”旧品类对社零的拉动或有所削弱，而扩容品类无望成为拉动社零增加的次要动力。

　　Q3业绩短期承压，次要受光伏、电子行业客户验收放缓影响：2024Q1-Q3公司实现营收8。51亿元，同比-3。1%， 2024Q1-Q3实现归母净利润-0。14亿元，同比转亏，次要受光伏、电子行业客户验收延缓影响。Q3单季营收为3。10亿元，同比-15。1%，环比-10。9%；归母净利润为0。13亿元，同环比-65。8/+7。0%。

　　美国三大股指齐跌的背后次要有三个缘由：一是，根基面数据走弱。起首，1月ISM办事业PMI不及预期；其次，非农就业人数大幅不及预期；再次，创下2023年11月以来新高）；最初，消费者决心大幅下降；二是，科技股决心持续削弱。最主要的是谷歌正值艰屯之际：谷歌2024年Q4财报不及预期，特别是云营业，叠加4日，谷歌因涉嫌违反《中华人平易近国反垄断法》，颁布发表依法对谷歌公司开展立案查询拜访。三是，新任总统上台后的一年中，2月往往纪律性走弱。1950年-2024年年后的一年，2月表示都偏弱。因为1月新总统上任，存正在分歧党派交替，“新制”“旧制”，短期内市场信号紊乱，资金往往选择不雅望。

　　消费电子、PCB、半导体、智能驾驶、机械人营业全面结构，充实受益量/检测国产替代加快：做为消费电子视觉量检测、PCB设备龙头，公司积极结构半导体、智能驾驶、机械人等范畴，打开成漫空间。（1）消费电子营业：公司安定视觉量检测营业根基盘的同时，跟着行业进入新的立异周期，公司积极共同客户相关样机研发，无望带来新增量。（2）PCB营业：PCB激光间接成像设备（LDI）持续升级，设备销量稳步提拔；PCB AOI/AVI设备持续扩大发卖；激光钻孔设备取高速贴片机已通过客户量产验证，并构成批量发卖。（3）半导体营业：公司子公司姑苏矽行首台65nm工艺节点明场纳米图形晶圆缺陷检测设备通过客户验收，客户已起头验证40nm工艺节点设备。子公司Muetec完成40nm套刻（Overlay）丈量设备的开辟，公司光学丈量设备持续获得英飞凌、欧司朗等大客户订单。（4）智能驾驶营业：公司取英伟达、地平线公司深度合做，基于地平线、英伟达Jetson芯片落地了智能网、无人物流车、低空使用场景的AI底层手艺和软硬件产物。公司L4从动驾驶节制器产物现已合做国表里100余家客户，产物笼盖Robotaxi、Robobus、Robotruck、工程车辆、低速无人配送车、清扫车等L4使用场景。（5）机械人营业：子公司天准星智推出机械人智能节制器，基于 NVIDIA Jetson AGX Orin 嵌入式 GPU 模组开辟，其算力可达 275TOPS，可以或许满脚高清图像处置、狂言语模子及数据及时阐发等复杂场景的运算需求。

　　中国资产领涨新兴市场，泛AI是从线。泛AI故事的获得延续，国产AI特别是DeepSeek概念延伸到多个行业，好比DeepSeek使用于汽车智能化等。因而虽然假期期间负面关税及报仇性办法频频，但市场选择淡化，泛AI利好情感压过关税带来的负面影响。AI财产价值沉估，鞭策国产AI机遇正启。

　　投资：自上而下明白新能源全数入市，明白新能源上彀电价市场化构成机制，新能源送来新的成长阶段。项目电价政策简直定性，项目收益简直定性加强。关心【H龙源电力】【三峡能源】【中闽能源】。

　　保障落实，强化政策协同。强化取绿证政策协同，纳入可持续成长价钱结算机制的电量，不反复获得绿证收益。改正改正不妥干涉电力市场行为，不得向新能源不合理分摊费用，不得将设置装备摆设储能做为新建新能源项目核准、并网、上彀等的前置前提。享有财务补助的新能源项目，全生命周期合理操纵小时数内的补助尺度按照原有施行。

　　ELI指数：截至2025年2月9日，本周ELI指数为-1。18%，较上周回升0。03个百分点。估计2025年1月社融或同比多增。“早投放早收益”的感动或继续支持贷款“开门红”，可是因为2024年1月份新增贷款高达4。92万亿，创下汗青新高，且2025年1月份银行工做日少于2024年1月，因而新增贷款同比多增的概率较低。从国股银票转贴现利率看，2025年1月末3个月期单据利率回升至1。75%，月度均值达到1。69%，比拟2024年12月份月均值0。28%环比回升1。41个百分点，显示银行为2024年四时度储蓄的贷款子目积极放款，估计2025年1月新增贷款4。7-4。9万亿，同比少增约2000-200亿元。可是正在债券融资同比多增的带动下，1月社融或同比多增，按照Wind统计数据显示，1月债券净融资规模9292亿，同比多增约5939亿，前置发力的贷款和债融资或鞭策社融增加6。8万亿摆布，比拟2024年1月份同比多增大约3000亿元，社融存量增速或不变正在8。0%。因为春节错位的季候性缘由，1月份单月数据还难以反映实体经济流动性改善的情况，应将1月和2月数据归并正在一路查验无效融资需求能否呈现本色性好转。

　　事务：公司通知布告拟正在美国开展电池布局件营业，将通过美国子公司OKL Engineering Inc投资扶植相关圆柱、方形电池壳产线，供应头部大客户。估计将正在客户内扶植厂中厂（60-70GWh），取客户深度绑定，从而规避供应链及政策等风险。

　　以美国为首的创业型公司取科技公司加强大模子合做，加快贸易化场景落地，潜力上看Figure AI Agility挪威1X ApptronikNeura Robotics Sanctuary AI。Figure02已获得宝马、亚马逊等订单，公司预期两大客户将来4年订单需求10万台，25年销量方针几千台，并获得科技巨头投资，股东布景雄厚。Agility专注物流场景，已获得亚马逊、GXO订单，贸易化放量进度最快，正在建1万台产能。1X专注家庭场景，25年方针1千台产量。Apptronik打算25岁尾贸易化量产，已取google合做下一代机械人。Neura Robotics 25年1月正在手订单10亿欧。以上公司均插手英伟达Cosmos，大模子迭代加快。

　　本周（2025年2月3日-2025年2月9日），全球大类资产表示分化，新兴市场延续上周领涨发财市场的趋向：发财市场跌势延续，但跌幅收窄（-0。1%），新兴市场涨幅扩大（1。4%）。欧美股指涨势分化，欧股虽然涨势相较于上周收窄，但正在发财市场中仍是“排头兵”：斯托克600领涨（+0。6%）；美国三大股指全线小幅下跌，纳指及道指均下跌0。5%，标普500下跌0。2%。中国资产表示凸起，领涨全球风险资产：恒生科技领涨（+9%），创业板指上涨5。4%。

　　从周度数据来看，截至2025年2月9日，本周ECI供给指数为50。13%，较节前回落0。28个百分点；ECI需求指数为49。84%，较节前回落0。04个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49。86%，较节前回落0。12个百分点；ECI消费指数为49。62%，较上周回升0。12个百分点；ECI出口指数为50。22%，较节前回落0。16个百分点。

　　25年海外机械人元年，大规模量产后，中国供应链将充实受益。海外公司均注沉落地场景，25年是量产元年，绝大部门公司先落地车间和物流场景，部门企业如1X和Neura Robotics同样注沉家庭场景，双脚和手部形态多样化。25年各家方针从几百台到几千台不等，我们估计25年海外机械人产量冲破1万台，此中特斯拉5k台，27-28年TOC端冲破，特斯拉销量达到100万台。跟着大规模量产，供应链将切换至中国厂商，绑定特斯拉的tier1最为受益，其次为各环节焦点龙头。

　　盈利预测取投资评级：我们估计公司2024-2026年归母净利润别离为-1。5/2。7/8。6亿元，2025-2026年PE别离为23/7倍。初次笼盖，赐与“增持”评级。